Private Equity no Brasil: Parte 2 de 3
A receita local

Na maioria dos mercados, o private equity ganhou dinheiro de três formas: crescendo o negócio, ampliando suas margens e usando dívida barata e valuations em alta para multiplicar o equity. No Brasil, duas dessas três quase não funcionam. Dívida de longo prazo é escassa e cara, e os múltiplos raramente se expandem em um mercado tão volátil. Assim, os fundos brasileiros aprenderam, por necessidade, a gerar quase todo o seu retorno apenas pela primeira alavanca. O desenvolvimento interessante em 2026 é que o resto do mundo agora é obrigado a aprender a mesma disciplina.

A evidência mais clara vem de um estudo da McKinsey e da Spectra que cobre 246 fundos de buyout brasileiros que captaram cerca de R$ 196 bilhões ao longo de três décadas.¹ Ele constatou que cerca de 80% do valor criado por esses fundos veio do crescimento de receita das empresas investidas. Ganhos de margem contribuíram de forma modesta, a expansão de múltiplos na verdade subtraiu do retorno e a alavancagem quase nada acrescentou.¹ Em mercados maduros, como os Estados Unidos, por outro lado, mais de 60% do retorno costuma vir da combinação de alavancagem e expansão de múltiplos.¹ Não são duas versões da mesma estratégia. São ofícios diferentes.

A razão é estrutural. Com a taxa básica perto de 15% durante boa parte dos últimos dois anos, tomar dívida no nível da empresa sempre foi difícil no Brasil, e perigoso quando exagerado. Gestores descrevem duas vezes o Ebitda como um nível administrável de alavancagem por aqui, contra cinco ou seis vezes nos Estados Unidos, e alertam que uma empresa carregada de dívida pode ficar "passivamente insolvente" se os juros disparam, e não por ter sido mal administrada.² A engenharia financeira, em outras palavras, não é uma escolha que os fundos brasileiros tenham recusado, e sim uma ferramenta que o mercado nunca lhes ofereceu.

Essa restrição agora parece menos uma desvantagem e mais uma dianteira. Um resumo útil que circula na indústria é o de que "doze é o novo cinco": para ganhar duas vezes e meia o capital em cinco anos, o crescimento anual de Ebitda que um negócio exigia uma década atrás era de cerca de 5%, e hoje está mais perto de 12%, porque a alavancagem e a expansão de múltiplos já não fazem o trabalho que faziam.³ À medida que essa mudança avança globalmente, o manual operacional que os gestores brasileiros foram obrigados a dominar vai virando o manual de todo mundo. Os vencedores do próximo ciclo, como colocou uma análise do setor, serão as firmas que constroem sistemas de criação de valor operacional desde o primeiro dia, não as que assinam os maiores cheques.³

Os dados sobre o que separa os bons gestores dos demais apontam na mesma direção. Fundos geridos por firmas com uma equipe dedicada de criação de valor entregaram um retorno mediano de cerca de 12% ao ano, contra 8% para as que não têm, e com volatilidade nitidamente menor.¹ Especialistas focados em um único setor superaram os generalistas, algo como 10,5% contra 8,3%, ainda que com mais variabilidade.¹ Até a estabilidade da liderança pesou: carteiras em que a gestão mudou no máximo algumas vezes renderam cerca de 12%, enquanto aquelas com muita rotatividade no topo escorregaram para o terreno negativo.¹ Nenhuma dessas vantagens vem do balanço. Vêm da proximidade com o negócio.

Os melhores desempenhos do mercado provam o ponto com os próprios números. A Vinci Compass, uma das maiores gestoras do país, reporta retornos históricos aos cotistas de cerca de 46% ao ano em dólares, com mais de 90% disso atribuível ao crescimento de resultados de suas empresas, e não a múltiplos de entrada ou saída mais baratos.² A Kinea descreve um modelo deliberadamente "tropicalizado": em vez de comprar o controle e instalar executivos de fora, adquire participações minoritárias ativas e atua por meio de conselhos e comitês, em alguns casos colocando seus próprios sócios em funções operacionais, uma abordagem que chama de "zero engenharia financeira".² O ofício é operacional, e é local.

Para os alocadores, o problema é a dispersão. Os fundos de buyout brasileiros renderam uma mediana de cerca de 9% ao ano em três décadas, mas o quartil superior entregou até 21%, e apenas 20% a 25% dos fundos superaram os índices de ações globais.¹ Mais preocupante: menos de um terço dos gestores sustentou desempenho distintivo de um fundo para o seguinte, e apenas cerca de 12% se mantiveram consistentemente na metade de cima.¹ A seleção de gestores, e não a exposição à classe de ativos, é o jogo inteiro. E o tempo joga contra todos: uma saída típica de 2,77 vezes o capital investido equivale a um retorno de 29% ao ano em cinco anos, mas de apenas 12% em dez, o que significa que os prazos de retenção cada vez mais longos descritos na primeira parte desta série vêm corroendo silenciosamente o retorno mesmo em ativos que performam.¹

Para um fundo estrangeiro, isso reformula a pergunta central da diligência. A questão no Brasil raramente é como estruturar e alavancar um negócio; é se um gestor consegue de fato operar uma empresa e fazê-la crescer ao longo de um ciclo macroeconômico difícil. É também por isso que os fundos que tentaram copiar e colar um modelo alavancado de fora tenderam a ir embora, enquanto os que se associaram a equipes locais experientes permaneceram. O que leva à pergunta que a última parte enfrenta: se é isso que funciona, quem de fato está fazendo, quem está apostando no Brasil agora e o que um investidor global deve concluir dessa divisão.